中金 | 海外：通胀拐点与政策路径

发布时间：2025-07-08 08:07:33 来源：飞声腾实网 作者：时尚

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通胀拐点与政策路径

隔夜公布的通胀10月美国通胀数据大幅低于市场预期，整体和核心通胀同环比均超预期改善，拐点也是中金政策过去半年多以来出现的首次通胀超预期改善的情形。这一积极的海外变化，让市场似乎看到了困扰已久的通胀通胀压力可能回落的曙光。在此推动下，拐点美债利率大幅走低至3.85%左右，中金政策美元回落至108以下，海外美股标普500指数大涨5.5%，通胀指数更是大涨7.4%，黄金也因此明显反弹至1755美元/盎司，呈现出典型的紧缩退坡交易。CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

这一表现，在今年7月市场预期通胀压力缓解、明年中甚至有降息预期时，美债利率大幅回落至2.5%和美股大幅反弹的行情中似曾相识。那么，此次通胀超预期改善能够成为确定的拐点，对于未来的货币政策走向和资产表现又有和影响？

一、10月通胀：商品通胀进一步降温、医疗保健费用是最要贡献；房租依然偏高

10月整体和核心通胀同环比均超预期改善。同比7.7%，预期7.9%，前值8.2%；核心同比6.3%，预期6.5%，前值6.6%；环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%；核心环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%。从背后原因上来看，

首先，由于去年10月整体和核心通胀都有明显的高基数，因此只要环比不大幅超预期，同比便会在高基数的作用下明显回落，这也是我们一直提示的关注10月通胀转机的原因之一。

其次，环比增速从上个月的0.6%降至0.4%，主要是得益于核心环比的回落（0.3% vs． 0.6%），相比之下能源环比1.8%，较上月下跌2.1%大幅走高，反应油价反弹。

第三，核心环比中，1）商品通胀进一步降温，例如服装、尤其是二手车价格继续大跌，表明供应链约束的进一步缓解。叠加高库存和需求回落，预计会进一步下行；2）医疗服务的大幅回落是最主要贡献，主要是由于BLS重新调整并切换医疗保险的统计口径和基础到2021年数据所致，预计这一效果会持续到明年9月；3）住所房租环比依然偏高，主要是酒店价格大涨所致。租金和等量房租环比小幅改善。在房地产需求和价格回落未来方向回落应该也没有问题，短期这一块还有一些粘性。

二、通胀的意义：制约融资成本以应对投资回报率下行；从现金到国债和成长股的轮动契机

对美国而言，当前的主要问题是通胀。通胀约束了美国广义的融资成本回落的时间和速度。从对比融资成本和投资回报率的角度，在美国投资回报率已经开始下行（衰退压力）并低于融资成本的环境下（例如3m10s利差倒挂），需要融资成本（货币政策）及时回落来应对，否则会面临更大的增长下行压力。

而这也决定了资产轮动的顺序和时间。从我们改进版美林时钟的角度，美国当前处于现金跑赢阶段（实际利率上行而通胀预期回落），如果通胀约束能够得到解决使得融资成本回落（实际利率下行），那么就可以从现金逐步进入债券和成长股阶段。这一轮动在今年7月那一轮美债利率持续下行到2.5%和纳斯达克反弹中便出现过，只不过后续的通胀再度超预期逆转了这一轮动直到现在。

此次通胀的意义，在于打掉了加息路径和利率进一步上行的风险，以及市场因为利率上行在分母端的压力，使得资产逻辑从当前的现金到国债和成长股切换。目前来看，在12月FOMC会议之前只有一次通胀数据，我们预计大概率继续回落，这将使得当前的加息路径，尤其是鲍威尔在11月FOMC会议上提示的更高的加息路径可能不至于再超预期了，甚至有下行风险。例如当前CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

那么问题在于，通胀后续的回落能否持续、以及对于货币政策节奏会带来什么影响？

三、通胀与政策路径：明年一季度降至4~5%，政策退坡分三步走

基准情形下，我们预计美国表观通胀已经在今年三季度见顶，明年二季度有望回到4%左右；核心通胀同样年内见顶但一季度缓慢下行，二季度开始下行速度进一步加快，二季度末回到4%附近。

我们分别以能源、食品、核心商品（如汽车、二手车和服饰）、核心服务（如房租、业主等量房租、医疗服务和交通服务）等及其前瞻指标对CPI路径进行预测，核心参考因素为：1）能源：Brent原油中枢为95美元/桶，美国天然气价中枢为6美元/百万英热，这也意味着能源环比全年可能维持0环比左右。2）商品：核心商品如二手车和服饰当前环比已经转负，新车尚为正环比，但库销比上升和原材料价格下降都对其环比有压降作用。在同比高基数影响下，核心商品2023年可能迅速转为同比负贡献。3）除房租外服务：如医疗服务、运输服务等参考其工资增速、职位空缺率等领先指标，同比近几个月可能仍相对较高，但明年一季度左右同比增速显著放缓。4）房租和等量房租：当前美国房价已经环比回落，市场房租数据（如Zillow统计的美国房租）同比也已经下行，但由于CPI核算原因，其房租和业主等量房租分项仍有粘性。按照领先指标计算，这两个大权重项将在一季度同比见顶。此外，根据M2对通胀的领先意义，进一步支持整体通胀水平将在2023年快速回落的判断。

上述路径的下行风险来自于意外的供给冲击（例如俄乌局势和油价大涨），这会导致美联储政策被迫更紧、进而对增市场都带来很大压力；上行风险来自看似有粘性的内生价格压力（工资与房租）有可能在当前很急的加息下出现拐点后的断崖下行（类似于年初的运价和库存）。

在这一通胀路径下，我们预计，从当前到明年底，美联政策路径可以分为三步走：未来一两次会议可能先退坡，到明年一季度前后停止加息，下半年降息预期升温甚至可能转为降息。

第一步：紧缩退坡。今年底或明年初，名义利率筑顶，长债逐步迎来配置窗口。第二步：加息停止。明年一季度，通胀进一步回落到4~5%，美联储加息进入尾声，名义利率下行打开更大空间；但此时需要关注衰退压力抬升给股市分子端的压力。第三部，降息预期升温。衰退压力下（我们测算在明年一二季度），明年二季度后，宽松预期升温推动实际利率快速下行，黄金和成长股逐渐迎来配置时机。因此，整体轮动的顺序为，从当前的现金到国债，再到黄金和成长股。

但这背后的两朵“乌云”，一是美联储的加息路径对这件事本身的判断，如是否鲍威尔依然坚持11月FOMC会议上对于加息路径的判断；二是已经加息的幅度在金融条件上对增长的压力。前者可能使得融资成本的下行推迟，而后者则是通过压制增长对股市盈利带来更大压力。

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