IMF工作论文 | 新兴市场证券加入全球金融管网

发布时间：2025-07-07 04:22:26 来源：飞声腾实网 作者：综合

编者按

2008年全球金融危机后，作论国际社会愈发重视金融担保品在维护金融稳定中发挥的文新网重要作用，新兴市场证券逐步走入国际视野。兴市在此背景下，场证2021年，券加球金国际货币基金组织（IMF）发表了工作论文《新兴市场证券加入全球金融管网》（Emerging Market Securities Access to Global Plumbing），入全融管从金融担保品跨境转移的作论经济学视角，提出了对促进新兴市场证券加入全球金融管网的文新网思考和建议。中央结算公司征得IMF授权，兴市翻译该论文，场证希望为人民币债券担保品加入全球金融管网带来启发。券加球金

崔功弼 费德里克·奥尔特加 曼莫汉·辛格 著

邹佳晟 于华辰 李怡熹 黄立超 译1

抵押品（担保品）2再使用经济学原理简析

抵押品的入全融管流动在市场流动性中起着核心作用，因而是作论金融稳定的重要指标，对金融系统的文新网运转至关重要。随着政策制定者逐渐认识到传统货币理论的兴市不足，抵押品已逐步成为与货币同等重要的信用创造驱动因素。抵押品的可用性和抵押品转移的畅通性成为保持市场流动性的主要因素，也成为维护金融稳定的主要因素。

全球经济的很大一部分都依赖于欧洲美元体系的融资，且来自美国市场的冲击会外溢至新兴市场。美联储的官方流动性工具只适用于持有大量美国国债的新兴市场，其他大部分新兴市场在动荡时期只能通过外汇掉期交易来融入美元。观察新兴市场的资产负债表，可以发现新兴市场持有的大量资产都不具备跨境抵押的功能，而大多数可（跨境）抵押的资产都是以美元计价的。

新兴市场仅依赖于外汇储备（或掉期安排）来维持金融稳定，这种现状需要被重新审视。新兴市场证券跨境抵押的功能较差，是导致这些地区金融动荡的一个重要因素。新兴经济体央行改变现状的空间十分有限，导致优化金融管网（Financial plumbing）非常困难。这种情况在新兴市场中十分普遍，亟待改善。

管网是对金融机构组成系统的一种比喻，这些机构使得信用、资本、金融风险的流动成为可能。在管网结构中包含一些大型的“阀门”和“管道”，连接了中央银行、交易商银行、货币市场基金、主要机构投资者、回购清算银行、场外衍生品中央清算所、交易所。

为改善现状，新兴市场需要探索如何使其证券在全球管道（首先可能是双边或区域性管道）中被再使用。对双边管道3的探索已经开始——近期，摩根大通首次开展以中国A股作为抵押品的证券融资交易，作为代理融出方代表其客户接受此类抵押品，标志着沪港通/深港通的国际化进程迈出了重要一步。此外，日本和中国香港特别行政区也正在就跨境券款对付连接（或搭建双边管道）进行洽谈，如最终落地，日本国债将被用作抵押品在中国香港市场融资（日本央行，2018）。

以下介绍全球管网中的主要管道——抵押品的再使用及其背后的经济学原理，并讨论新兴市场为何还没有成为这些管道的一部分。

（一）全球抵押品市场

为了金融市场整体运转顺畅，金融系统需要抵押品和资金用于日内借贷。跨境金融市场一般使用现金等价物（高流动性证券）作为抵押品，代替现金结算。抵押品不一定具备AAA或AA的高评级，只要作为抵押品的证券（债券或股票）具有流动性、按盯市法计值，并符合相关跨境交易主协议的要求，就可以被用作现金等价物。然而，在雷曼兄弟破产后，较低评级的证券被用作抵押品的难度上升，并且会被要求更高的折扣率。

抵押品支撑着广泛的抵押融资以及对冲（主要是场外衍生品对冲）交易，且其在监管调控和作为现金等价物等方面的价值也逐步显现。监管机构尚未对抵押品进行量化统计，且未就此提供官方统计数据，但抵押品已成为金融管网的重要组成部分。

抵押品的再使用（pledged for reuse）是指抵押品接收方有权以自己的名义再使用（其接收的）抵押品，在经济学上等同于所有权转移（title transfer）。在双边市场中，回购、融券、场外衍生品以及保证金贷款等协议通常涉及所有权转移。在所有权转移模式下，相关证券的所有权被转移至接收方，后者可以完全自由地支配这些证券。与此同时，经双方同意后，一旦证券提供方履行了有关义务，接收方将向提供方返还等同的证券。需要注意的是，接收方的义务是返还等同的证券，即同等类型和价值的证券，而不一定是原来的证券4。当证券所有权已经从提供方转移到接收方且被再使用，接收方没有义务归还最初的证券。尽管“再抵押”（rehypothecation）与“再使用”（pledged collateral that can be reused）这两个术语经常可以交替使用，但两者都有特定含义，略微不同。

再抵押指抵押品接收方将接收的抵押品用作对第三方的履约抵押。而再使用的范围更广泛，不仅包含再抵押，还包含与资产所有权相关的使用范围（例如将其出售或者出借给第三方）。因此，在所有权转移模式下，再使用权利是天然存在的——因为证券的所有权实际发生了转移；而在抵押模式下，抵押品接收方仅享有抵押权益，只有当抵押协议中明确允许再使用时，抵押品接收方才能够享有再抵押的权利。

在美国，再抵押权利被严格限制，而在美国之外（即纽约法管辖外的区域），再抵押的情形普遍存在。在欧盟抵押品的相关法规下，再抵押的权利得到了有力的法律支撑。同时，欧盟抵押品法律体系较为灵活，可以满足谨慎的、风险规避型客户和对手方的偏好。通常来说，英国的市场参与者会在合约中明确再使用的限制条件，并予以遵守。

一些政策制定机构，尤其是负责金融稳定的国际组织（例如金融稳定理事会、国际支付结算体系委员会、国际证券事务监察委员会组织）认为，再抵押具有系统重要性，同时也会带来系统性风险5。然而，再抵押与普通银行业务在本质上没有不同。在经济学概念中，证券的再使用或再抵押等同于银行通过接收存款和发放贷款产生的货币创造。既然银行接收的100美元存款可以被借出，那么按盯市法计价的100美元抵押品被再使用也不应受到限制。简而言之，银行的证券再使用和信用创造为金融体系和实体经济同时带来了风险和益处。

（二）后雷曼时代监管界对抵押品再使用的关注

自雷曼兄弟破产以来，美国一直有批评者指出，英国监管部门没有采取和美国相同的做法，对再抵押设置监管上限，而美国市场中的券商却受到美国证券交易委员会对再抵押上限的监管（尽管许多英国交易商在协议中也就再抵押上限达成了一致）。有些人认为这种不对称会产生监管套利，英国为“无限制再抵押”提供了独特的场所（详见专栏1）。

专栏1 英美两国的再抵押比较

在美国，证券交易委员会15c3-3规则禁止证券公司利用客户的证券为其自营业务融资。在此规则下，证券公司可以使用或再抵押客户借方余额（即客户向证券公司借入款项）的比例上限为140%。例如，假设客户抵押了价值500美元的证券，借款余额为200美元，则证券公司可以再抵押至多280（200×140%）美元的客户资产。在15c3-3规则下，这样做会触发更多的监管要求，因此再抵押的效率将取决于交易商的其他客户。

对冲基金此前选择在欧洲融资的一个重要原因，是欧洲的杠杆率不像美国那样受到15c3-3规则140%的限制。许多英国的对冲基金、银行以及其他金融机构的杠杆率一直较高，因为英国和欧洲大陆没有类似于美国《证券投资者保护法》的法律。经纪商和银行会把客户的资产连同自有资产一起进行再抵押。近期欧洲推出的一些规定似乎与所有权转移模式相矛盾。如果抵押品的所有权发生了转移，那么抵押品接收方就能够以他们认为合适的任何方式使用该资产。这与将抵押资产视为客户财产并限制其再抵押的规则，以及要求隔离客户资产的规则不符。事实上，对客户资产与自有资产进行隔离的要求会动摇所有权转移模式的法律基础。

尽管英国已经“脱欧”，但欧盟仍没有像美国一样制定法律来限制再抵押上限。欧盟的做法是加强信息披露和监管逐一审批，同时禁止零售客户参与再抵押。在这方面，英国的法律仍与欧盟保持一致。

从市场实践来看，资产再抵押的融资成本较回购市场更低，但对于这一现象的实证分析研究目前还很缺乏。如果再抵押品在不久的未来价格下跌，那么这项研究工作会变得很有意义。近期抵押品相对于资金出现了供大于求的情况（例如在美国市场），但对由交易商银行充当中介的资金和抵押品交易的理解仍然十分重要。

但是这些批评忽略了三个重要的情况。第一，英国经纪商雷曼兄弟（欧洲）在某些情况下违反了英国关于客户资产隔离的规定。如果经纪商不遵守客户资产隔离规定，那么即便监管对抵押品再使用设置上限，也无法保护这些经纪商的客户。第二，那些自愿同意在合同中赋予雷曼兄弟广泛的再使用权限的客户，在雷曼兄弟（欧洲）破产时已经按照合同规定得到了应得的利益。这些客户误判了雷曼兄弟的信用风险——就如同未得到保护的存款人遇上银行倒闭的情况一样。第三，所谓的英国法律制度的独特性可能被夸大了——交易对手方选择伦敦市场而非法兰克福或巴黎并非是因为英国法律有独特之处且能提供监管套利，而是因为英国法院在合同判决和法理解释方面有着丰富的经验。

美国和其他市场的一个重要区别是对“再抵押”中“再”的解释。在美国，再抵押通常是在准许抵押后再使用的情况下完成的。因此，被抵押的证券和被卖出的证券有明显的区别。然而，在欧洲回购是买卖双方在成交时约定于未来某一时间以某一价格进行反向交易的行为。“从法律上讲，如果我只是卖出证券，那证券在卖出后就不再是我的证券，当这些证券被再抵押，于我而言其实已不算是‘再抵押’了。但是，如果我卖出证券的前提是你同意在未来某个时点卖回给我相同的证券呢？这在经济学上是否会有不同？根据当前《巴塞尔协议》的规定，回购交易承诺在未来时间卖回债券，意味着开始的卖出债券不是一笔纯粹的卖出交易，因此债券要受到《巴塞尔协议》对于再抵押的限制和约束。”（Singh，2020）

（三）抵押品流动的全球管道

抵押品在金融市场中的使用和再使用规模很大。在雷曼兄弟破产前，美国的抵押融资（包含所有权转移式的担保融资）规模约为10万亿美元，超过美国的广义货币（M2）规模。这表明，许多银行一直在通过抵押品进行融资。

通常情况下，美国和欧洲的交易商在年度报告中对抵押品的描述都十分相似。因此，这些机构的抵押品数据至少在一定程度上具有可比性。例如，截至2007年底，瑞士银行的资产负债表规模超过2.2万亿瑞士法郎，其可用于再抵押的表外抵押品规模约为1.5万亿瑞士法郎，其中只有很小一部分通过再抵押业务回到了资产负债表上。最新的杠杆监管定义允许在某些条件下按净额计算抵押品涉及的交易，而在计算杠杆率时所有的表外交易都不会被纳入。

由此可见，抵押品市场的规模相当大，但是由于法律、会计和相关市场的复杂性，其作用没有完全被理解。受金融危机影响，2008年抵押品市场规模大幅下降约50%（见图1、图2）。如果抵押品市值下跌，或抵押品使用和再使用的规模减少，金融活动将有所放缓。用于双边回购、融券、大宗经纪业务以及场外衍生品保证金的抵押品很难厘清，因为其仅出现在资产负债表的脚注中。尽管如此，仍可以通过其他指标了解全球抵押品使用和再使用的情况。例如，抵押品周转速度已经从雷曼兄弟破产前的约3.0次/年下降至雷曼兄弟破产后的2.0次/年以下，并且在欧元区危机期间（2011—2012年）和新监管时期一直维持在2.0次/年以下。只有在2017年之后，交易商找到了应对新规的方法，抵押品周转速度才恢复至约2.0次/年。

从监管和会计角度看，在资产负债表表外脚注中的抵押品内容与表内条目存在不同（表内融资规模可能只相当于表外融资的一小部分）。一些银行，比如雷曼兄弟，主要通过表外业务进行抵押融资。然而，由于近期杠杆率和流动性覆盖率等监管提案的提出，银行的业务模式正在发生变化。例如，包括美国、欧盟在内的所有全球监管机构都在2015年至2020年分阶段实施了流动性覆盖率的监管新规。在国际财务报告准则以及公认会计原则实施背景下，财务报告可能存在差异，但表外科目是相似的，因此可以进行比较。

亚洲抵押品市场以及相关的管网约束

使用亚洲抵押品来改善全球管网，为理解亚洲抵押品的重要性带来了新视角。简而言之，（跨境流动的）瓶颈包括：其一，美国的批发融资市场仍不稳定，对新兴市场存在溢出效应；其二，全球系统重要性银行的排他性抵押框架阻碍了与欧洲美元体系形成流通管网；其三，在现代金融体系中引入新工具修正管道和“阀门”，需要相应调整“布线”，以优化金融管网。

由于美元的储备货币属性，全球金融稳定性取决于能否获取紧急的抵押美元贷款。国际主流货币当局的流动性工具（如美联储推出的回购便利工具）主要针对持有大量美国国债的较为成熟的新兴经济体，而其他大部分新兴经济体在动荡时期只能通过外汇掉期市场进行交易。

美元融资市场的摩擦之一，是美联储的回购工具并非适用于所有交易商，而仅集中于一级交易商。这些交易商受到严格监管，资产负债表空间有限。另外，其不能一直为非美国客户提供稳定的美元信贷。美国市场的情况基本决定了全球融资市场的情况，其溢出效应对新兴市场的影响是不容忽视的。外汇掉期市场（缺少跨币种回购）很容易受到持续的外部冲击。此外，美联储回购和外汇掉期安排还涉及无法识别和控制的风险，即全球系统重要性银行的监管政策及其资金回笼调节情况。

（一）亚洲优质抵押品市场的现状

亚洲市场对抵押品使用现状的回应一直被动且有限。面对外部冲击，亚洲国家接入全球管网仍然受到限制且变得越发困难，亚洲较小的抵押品体量影响了市场流动性、金融机构的风险管理能力以及盈利能力。亚洲市场倾向于保持现状，大多数银行仍偏好传统的外汇掉期（尤其是美元掉期）。美元资产和负债在美国的银行的资产负债表中占据统治地位，这些银行正在通过大规模借款来缓解资产负债表的币种错配。自2008年全球金融危机以来，亚洲的美元掉期成交量以及未到期的美元计价债券呈指数级增长。同时，只有少数以当地货币计价的债券符合用于跨境融资的条件。

在亚洲，大多数政府债券（除日本国债）在跨境融资中不具备作为抵押品的资格。亚洲证券业及金融市场协会的回购调查结果显示，亚洲抵押品在回购以及逆回购市场中所占比例分别为7.1%和0.5%。与欧洲相比，新兴市场（尤其是亚洲市场）缺乏明晰的合格抵押品框架；抵押品的流动性有限，且发展趋势尚未与全球同步。较为割裂的市场加之较低的可质押性，形成了对美元依赖度较高的金融系统，进一步加剧了欧洲美元体系的摩擦和金融不稳定性。

（二）跨境抵押品交易的摩擦

跨境抵押品交易的摩擦可以分为直接摩擦和间接摩擦两个部分。直接摩擦包括资本管制、对冲限制和不一致的资格标准；间接摩擦包括薄弱的市场架构（如监管透明度、价格透明度、债权人保护、清算和结算服务）以及地区之间不对等的法律体系。

新兴市场对跨境抵押品交易的限制包括宏观环境、经济政策以及法律和监管体系。鉴于市场状况和环境的差异性，要使整个亚洲地区的法律法规保持一致是非常具有挑战性的。

然而，亚洲各国央行可以就抵押品的资格标准达成一致，并据此组建抵押品池，向市场公开。与国际中央证券存管机构（ICSD）和场外交易平台合作，是一个可行的选择。ICSD与中央证券托管机构（CSD）的密切合作对于实现跨境交易中高效且联通的金融基础设施至关重要。在欧洲，ICSD为回购或者融券提供复杂的三方抵押品管理服务。据悉，ICSD为客户提供接入五六十个当地证券市场的渠道，覆盖的币种有五六十种。此外，全球主要的托管行（如纽约梅隆银行、摩根大通银行、花旗银行等）通常覆盖100多个市场，均为证券融资交易提供三方抵押品管理。

（三）中央银行抵押品安排

亚洲在贸易融资和开放融资等方面存在切实的需求。基于中央银行抵押品安排（CBCA）标准的分级抵押品池能够便利周边国家参与抵押品市场。跨境抵押品安排允许当地中央银行接受以外币计价的抵押品或位于外国辖区内的抵押品，以支持金融机构融资。各国在实践中实施CBCA的方式不同。图3展示了韩国和印度尼西亚两国央行的实践模式。该模式不是简单的两种货币的互换，而是包括了以证券作为抵押品以及当地CSD和托管行的参与等内容。

在1997年亚洲金融危机后，东盟于2000年发起清迈倡议，旨在通过将本币兑换成美元来支撑弱势货币，防止资本外逃。清迈倡议强调了维护以规则为基础的多边贸易体制和地区开放主义的必要性，除了紧急货币互换安排外，央行的跨境抵押品安排可以强化基于市场的支持。

亚洲的管网失灵是从美元抵押环节开始的，新兴市场潜在的错配带来了摩擦，引发了更大的波动。为了克服市场的波动性，亚洲需要升级当前的外汇融资体系，以形成更优的管网。为此，需要在抵押品方面进行能力建设以及合格抵押品池的制度建设。

我们还开展了对抵押能力指数的实证分析，并发现资产抵押能力可通过三个渠道促进金融稳定：一是资本市场认识到抵押品的重要作用并发展抵押品业务；二是抵押品管理可提高吸收冲击的能力；三是增加新安全资产的供给。

欧元区通用抵押品池

在面临金融危机时，欧洲央行接受欧元区各国国债作为抵押品，且其折扣率往往低于市场的抵押折扣率。总的来说，由于欧元区国家的抵押品（在市场中或中央银行之间）得到认可，发达经济体施行量化宽松政策时在全球范围内产生的充足流动性，可以减轻其流动性压力。

欧洲的场外抵押融资交易平台——欧洲期货交易所回购（Eurex Repo）系统，在融资交易中提供了一个通用的抵押品池，即一篮子可用于回购交易的证券。在抵押品池中的证券可以相互交换，而不会显著改变回购利率。回购交易的贷款人对能获得通用抵押品池中哪一种证券并不在意（金融危机期间除外）。

Eurex Repo系统中共有五个通用抵押品池，本文重点关注由欧洲央行合格证券组成的池子（见表1）。

从欧洲央行通用抵押品池的例子来看，新兴经济体应该合作建设一个统一的抵押品池，其中包含根据信用评级分级的央行合格资产。这样一个抵押品池将使各国的高流动性债券自由地进行跨境交易和抵押（全球性银行的资产负债表约束也很重要，见专栏2）。

专栏2 全球性银行资产负债表管理：回报与储备的权衡

在全球金融中心使用新兴市场证券抵押品的困难在于这些抵押品的流动性有待提升，同时还存在无法完全兑换的问题。因此，在过去一段时间，新兴市场证券很少被用于跨境抵押。

然而，目前国际市场的格局对新兴市场担保品是有利的。新兴经济体的央行通常会进入外汇掉期市场换取美元，如果新兴经济体的资产可以离岸抵押，则其就能够使用非美元计价的抵押品有效获取美元。由于抵押品不是美国国债，所以不受有担保隔夜融资利率（SOFR，即机会成本）的影响。对全球性银行来说，吸引其进行这类交易的原因是新兴市场抵押品有更高的折扣率。

目前，主要全球性银行都有富余的流动性（如美元准备金余额）。如果这些银行把在美联储的超额存款准备金替换为新兴市场债券去进行抵押贷款，或许更有利，且相比其他方案成本更低——在其他方案中，如果其在美联储没有超额存款准备金，那么只得先筹集美元（使用自有美国国债以SOFR融资，或使用新兴市场债券作抵押以更高的利率融资）。全球性银行不会无偿承担额外的风险，因为在后巴塞尔协议Ⅲ时代，银行的资产负债表受到约束。

接受新兴市场抵押品的动力主要取决于在世界各地积极兜售抵押品的全球性银行的风险偏好。全球性银行在超额回报水平和央行超额准备金之间进行着权衡。新兴市场抵押品较大的折扣率会形成激励，但这是有上限的，因为市场上只有少量新兴市场参与者，且参与程度有限。如果其抵押品流动性增加，更多的新兴经济体将加入进来，这将进一步提升市场流动性。七国集团（G7）央行也将获利，因为这有助于激活主权评级较高的新兴市场抵押品市场。否则，现状仍将维持——在危机期间，拥有发达经济体央行货币互换安排的新兴经济体面临较小的压力；没有上述货币互换安排的新兴经济体面临较大的压力。

此外，如果形势需要，新兴经济体还应对抵押品框架作出调整。例如，欧洲央行已经对其融券项目进行了修改，允许开展现金与抵押品的掉期交易，目的是将优质抵押品保留在市场中。

结论

中央银行抵押品机制以及与ICSD的联通是金融稳定的重要支柱，也是新兴市场在使用抵押品融资和管理风险方面需要达成共识的第一步。只有更好利用自身的抵押品，降低对外汇储备和掉期安排的过度关注，新兴市场证券才有可能逐步进入全球管网。因此，监管机构需要采取更积极的措施扩展抵押品池，包括挖掘数字化转变的潜力。

抵押品资源和基础设施相互割裂不利于全球管网的顺畅运行，在市场承压时尤其如此。为了克服抵押品流动的限制，新兴市场需要对已有的管网进行大范围的重新配置，以连接现有机构，并在不会给金融稳定带来严重负面影响的基础上允许跨境流动。这需要新兴市场形成新的治理结构，包括与ICSD和CSD合作建设分层的抵押品框架，以加快跨境金融管网建设；需要吸引全球性银行将其超额准备金（通过新兴市场证券更高的折扣率）换为回报更高的资产，或者构建中央银行的跨境抵押品池。

近期的趋势对新兴市场非常有利，且新兴市场正逐渐意识到应成为全球管网的一部分。数字金融科技的使用，例如新加坡、泰国、中国香港之间的支付系统合作，也是激发跨境抵押品流动的一个方面。此外，通过日本和中国香港之间的双边管道，日本国债被作为抵押品在中国香港市场上融资，这也是新兴市场抵押品进入全球管网的一步。

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