国盛宏观：美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”

发布时间：2025-07-08 11:38:13 来源：飞声腾实网 作者：时尚

国盛证券宏观研究员，胀而不滞刘安林

事件：4月CPI同比2.1%，国盛预期2.0%，宏观前值1.5%；PPI同比8.0%，美国预期7.8%，中国滞而胀前值8.3%。不胀

核心结论：4月CPI、欧洲PPI均略强于预期：CPI年内首度站上2%，大滞季节性之外，胀而不滞供应链阻滞是国盛主因；核心CPI再降至1%以下、指向内需仍弱；PPI续降但仍在高位，宏观继续关注上下游价格的美国传导。往后看，中国滞而胀关注三大点：“CPI上、不胀PPI下”仍是欧洲我国基准情形；全球滞胀风险仍在加剧，美国更接近“胀而不滞”，欧洲已“大滞胀”，我国更接近“滞而不胀”；近期决策层更关注“稳物价”，主要担心的是粮价、能源价格、供应链制约，当前通胀尚不足以制约货币政策，我国货币政策仍将保持宽松、单边降LPR仍有可能。

1、4月CPI同比涨幅扩大0.6个百分点至2.1%，年内首破2%关口，翘尾、新涨价因素分别影响0.7、1.4个百分点。环比由持平转为上涨0.4%，这0.4个百分点的涨幅中，食品项、非食品项贡献各半。重点关注4大特征：

食品项创2001年以来同期次高；

非食品项涨幅收窄；

核心CPI涨幅连续6个月持平或回落，4月回落的斜率有所扩大；

粮食价格环比上涨0.7%，续创近10年同期新高、有数据以来次高（仅次于2010年的1.8%）。

2、4月PPI同比回落0.3个百分点至8%，略强于预期，翘尾、新涨价因素分别影响5.9、2.1个百分点，其中新涨价影响幅度为今年以来最高；环比回落0.5个百分点至0.6%，其中生产资料价格环比回落、生活资料价格持平。重点关注3大特征：

分生产 生活资料看：上游价格仍高，同时继续在向下游传导；

分七大产业看：上游采掘、原材料价格环比涨幅明显收窄，中下游产业环比多数持平或小降；

分40个工业行业看：细分行业环比涨幅多数持平或小降，其中波动较大的分项主要包括原油产业链、燃气、有色、黑色等。

3、往后看，通胀有三大关注点：物价走势、全球滞胀风险、对政策的影响

1）物价走势：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，猪价、油价、疫情演变是关键

CPI：预计5月CPI环比可能持平或小降，同比预计仍将维持2.0%左右。全年看，维持此前判断：后续CPI上行的幅度主要取决于生猪去化、疫情以及油价等，基准情形下全年中枢可能在2.2%左右。

PPI：预计5月PPI环比持平或者小升；同比大概率延续回落。全年看，继续提示关注油价的不确定性，基准情形下预计2022年PPI中枢约为4.3%左右。

2）警惕滞胀风险：美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”、欧洲已然“大滞胀”。

3）对我国货币政策的影响：目前决策层提出的“稳物价”，核心考量应在避免粮食、能源、供应链的制约导致恶性通胀；当前CPI 2%左右、PPI仍处下行通道，尚不足以对货币政策形成制约。维持此前判断，我国货币政策仍将保持宽松，会更注重稳信贷、宽信用、结构性宽松，降准降息仍可期、但可能性下降，不过可能单独下调LPR。

报告正文：

1、4月CPI同比涨幅扩大0.6个百分点至2.1%，年内首破2%关口，翘尾、新涨价因素分别影响0.7、1.4个百分点。环比由持平转为上涨0.4%，这0.4个百分点的涨幅中，食品项、非食品项贡献各半。具体看，以下4大特征值得重点关注：

食品项创2001年以来同期次高。4月CPI食品项环比由跌1.2%转为涨0.9%，涨幅创2001年有数据以来同期次高（仅次于2004年的1.1%）。归因看，4月食品价格由跌转涨，一方面由于疫情导致物流受阻、囤货需求增加；另一方面也和季节因素有关。重点价格多数上涨，其中：由于生猪存栏下降、猪肉收储等因素提振，猪肉价格环比由3月的下跌9.3%转为上涨1.5%；便于储存的薯类、鸡蛋和鲜果涨幅较大，在5.2%-8.8%之间；蔬菜价格由涨转跌。

非食品项涨幅收窄。4月CPI非食品项环比上涨0.2%，略强于季节性（2016-2019年同期均值涨0.15%）；但比前值回落0.1个百分点，主因油价转降，带动4月汽油、柴油价格环比涨幅分别回落4.4、4.8个百分点至2.8%、3.0%；但由于假期影响，机票、交通工具租赁、长途汽车等出行相关消费价格季节性上涨，涨幅分别在1.5%-14.9%之间。

核心CPI涨幅连续6个月持平或回落，4月回落的斜率有所扩大。剔除食品和能源的核心CPI更能反应真实需求变化：2021年10月以来，核心CPI同比涨幅连续6个月持平或回落，4月进一步下降0.2个百分点至0.9%，指向疫情散点暴发、国内消费需求疲弱。

粮食价格环比上涨0.7%，续创近10年同期新高、有数据以来次高（仅次于2010年的1.8%）。应是俄乌冲突导致国际粮价上涨、疫情封控导致囤货需求增加两方面共同作用的结果。

2、4月PPI同比回落0.3个百分点至8%，略强于预期，翘尾、新涨价因素分别影响5.9、2.1个百分点，其中新涨价影响幅度为今年以来最高；环比回落0.5个百分点至0.6%，其中生产资料价格环比回落、生活资料价格持平。具体看，3大特征值得关注：

分生产 生活资料看：上游价格仍高，同时继续在向下游传导。4月生产资料价格环比涨幅回落0.6个百分点至0.8%，主因原油、有色、化工等大宗涨幅收窄；生活资料价格环比持平0.2%，续创有数据以来同期次高（仅次于2011年的0.4%），表明上游价格仍在向下游传导。

分七大产业看：上游采掘、原材料价格环比涨幅明显收窄，中下游产业环比多数持平或小降。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值回落2.8、1.5个百分点至2.0%、1.4%；中游加工工业、耐用消费品环比持平0.4%、0.0%；下游衣着环比小升0.2个百分点至0.0%；食品、一般日用品分别环比回落0.1、0.2个百分点至0.4%、0.2%。

分40个工业行业看：细分行业环比涨幅多数持平或小降，其中波动较大的分项主要包括原油产业链、燃气、有色、黑色等。具体看：1）原油：4月国际油价由3月的上涨19.5%转为下跌5.8%，带动4月PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤行业环比涨幅分别收窄12.9、4.4、0.4、1.6个百分点至1.2%、3.5%、1.4%、0.4%；2）燃气：4月国内液化天然气价格由3月的上涨21.5%转为下跌2.2%，带动PPI燃气生产供应行业环比涨幅收窄3.4个百分点至0.3%。3）有色产业链上下游分化：PPI有色采矿环比2.7%，涨幅较3月扩大1.2个百分点，回升幅度在细分行业中居首；PPI有色冶炼环比0.8%，涨幅较3月回落1.9个百分点，降幅在细分行业中排第4。4）钢铁：4月螺纹钢现货价环比涨3.2%，较前值略有扩大，带动PPI黑色冶炼行业环比涨幅扩大0.4个百分点至1.8%，产业链上游的PPI黑色采矿涨幅回落的斜率也有所收窄。

3、往后看，通胀有三大关注点：物价走势、全球滞胀风险、对政策的影响

1）物价走势：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，猪价、油价、疫情演变是关键

CPI：高频数据看，5月首周猪肉价格环比涨幅扩大至8.7%，鸡蛋、水果价格涨幅收窄，蔬菜价格降幅扩大，预计5月CPI食品分项可能稳中小降。非食品项中油价可能小升，服务价格大概率转降、且受疫情影响预计仍会弱于季节性。因此，预计5月CPI环比可能持平或小降，同比预计仍将维持2.0%左右。全年看，维持此前判断：后续CPI上行的幅度主要取决于生猪去化、疫情以及油价等，基准情形下全年中枢可能在2.2%左右。

PPI：高频数据看，5月首周南华工业品指数、CRB现货指数分别环比下跌1.6%、2.3%，原油、螺纹钢价格分别环比涨1.8%、1.3%。往后看，考虑到疫情好转、复工复产、地产放松、基建发力等因素，预计5月PPI环比持平或者小升；同比大概率延续回落。全年看，继续提示关注油价的不确定性，基准情形下如果全年油价中枢维持95美元/桶左右，国内大宗价格总体可控，预计2022年PPI中枢约为4.3%左右。

2）警惕滞胀风险：美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”、欧洲已然“大滞胀”。海外看，3月美国CPI同比8.5%，续创近40年来新高；4月欧元区CPI同比增7.5%，续创有数据以来新高，3月PPI同比高达36.8%；且考虑到俄乌冲突导致欧洲能源短缺情况加剧，后续欧洲经济下行风险将高于美国。国内看，4月核心CPI同比涨幅延续回落、且斜率扩大，叠加国内疫情散发、4月PMI再度全线回落，指向国内经济4月将进一步探底。因此，继续提示，鉴于俄乌冲突持续时间长于预期、全球能源价格高位，叠加全球经济放缓预期，全球滞胀风险仍在加剧，其中：美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”，欧洲更接近“滞胀”。

3）对我国货币政策的影响：近期央行对物价的关注度提升（4.22央行行长易纲表示“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”、4.6国常会表示“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”），但实际上2018年以来通胀已非央行货币政策的核心考量（18/19年猪肉抬升CPI，21年供给抬升PPI）。倾向于认为，目前决策层提出的“稳物价”，核心考量应在避免粮食、能源、供应链的制约导致恶性通胀；当前CPI 2%左右、PPI仍处下行通道，尚不足以对货币政策形成制约。维持此前判断，我国货币政策仍将保持宽松，会更注重稳信贷、宽信用、结构性宽松，降准降息仍可期、但可能性下降，不过可能单独下调LPR。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员

[6]警惕全球大滞胀—兼评2月物价，2022-03-09

本文节选自国盛证券研究所已于2022年5月11日发布的报告《美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”—兼评4月物价》，具体内容请详见相关报告。

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